Das Jahr geht langsam zu Ende und es ist Zeit, Resümee zu ziehen. So gab es etwa 100 gefühlte Krisengipfel zur Rettung des Euros und ebenso viele Jubelschreie der Politiker. Diese feierten nach jedem Mal die Ergebnisse dieser Gipfel. Interessanterweise feierten sie allein – die Kapitalmärkte machten nicht mit und die Menschen demonstrierten, wie zum Beispiel in Griechenland wöchentlich auf den Straßen gegen ihre unfähige Regierung. Schade ist es, dass es der Politik nicht gelungen ist, Lösungen für die Schuldenkrise der südeuropäischen Länder zu erreichen. Gerade darauf hatten wir in diesem Jahr alle gehofft und so wurden die Erwartungen, hauptsächlich von den Anlegern und Spekulanten, enttäuscht. Das drückte sich in der Entwicklung der Aktienkurse aus.


Die europäischen Indizes verloren zweistellig gegenüber dem Jahresbeginn. Nur die Bundesanleihen mit kleinsten Renditen und Gold konnten in diesem Jahr überzeugen. Bei Gold ist der Zuwachs, wie schon in den Vorjahren, wieder zweistellig. Gefühlt wird aber ein Verlust, da es in den letzten Wochen zu Gewinnmitnahmen gekommen ist. Die Konjunktur kann wieder mit Zuwächsen aufwarten, denn immerhin wächst das deutsche Bruttoinlandsprodukt um etwa drei Prozent. Insgesamt ist es der Welt in diesem Jahr gut gegangen, sieht man von der Umweltkatastrophe im März in Japan ab. Die USA erklärten das Ende des Irakkrieges, und die Truppenabzüge in Afghanistan werden vorbereitet. Geopolitisch war das eine gute Entwicklung.



Geopolitisch wird sich nach meiner Auffassung der positive Trend größtenteils fortsetzen. In Amerika gibt es Präsidentschaftswahlen und die Prognosen für die Konjunktur sind moderat optimistisch. Bleibt eigentlich nur noch die Lösung nach der Schuldenkrise in Europa. Sparappelle, Schuldenbremsen und die Realisierung einer Fiskalunion in Europa werden das Bild prägen. Das allein reicht natürlich nicht und deshalb wird es spannend, welche Maßnahmen im nächsten Jahr noch ergriffen werden. Eine wichtige Rolle werden dabei die Zentralbanken spielen. Die EZB wird weiter die Geldmenge ausweiten und das Geld billig lassen. Im Ernstfall wird man eine ungeordnete Insolvenz eines EU-Mitgliedes immer verhindern.



Für die Kapitalmärkte könnten die ersten Monate in 2012 holprig sein. Dennoch stehen die Chancen auf steigende Kurse nicht schlecht. Die amerikanische Wirtschaft dürfte sich aber weiter erholen und es gibt ja auch die oben genannten Präsidentschaftswahlen. Schon das spricht aus der Erfahrung heraus wieder für ein besseres Aktienjahr.



2011 reihte sich eine Krise an die andere: Libyenkrise, Atomkrise, Eurokrise, Schuldenkrise, Bankenkrise und, und, und. Es sind genügend Brandherde, um ein ganzes Jahrzehnt zu füllen. Angesichts dieser negativen Rahmenbedingungen hätte u.E. nach deutlich schlimmer kommen können, zumindest die Kurstiefen vom August und September sind wieder einigermaßen ausgebügelt. Dennoch: Minus ist Minus und deshalb nie erfreulich. Auf Jahressicht sind die meisten Börsianer immer noch klar in den roten Zahlen. Es sei denn, sie waren mit einer ordentlichen Anzahl amerikanischer Aktien bestückt. Denn der Dow Jones ist der einzige unter den wichtigsten Indizes, der dieses Jahr mit einem kleinen Plus beendet hat.

Dabei sah die Welt zu Jahresbeginn noch etwas anders aus: Die Finanzwelt starrte vor allem nach Amerika, wegen der Schuldenbegrenzung drohte den USA die Zahlungsunfähigkeit. Zum Jahresende hin hat sich die Situation komplett gedreht. Jetzt herrscht bei uns die Angst vor einem Kollaps der Währungsunion, Europas Staatsoberhäupter eilen von einem Krisengipfel zum anderen. Währenddessen hat die weltgrößte Wirtschaftsmacht klammheimlich wieder einen Gang hochgeschaltet. Bei den Amerikanern kehrt die Konsumfreude zurück und der Immobilienmarkt stabilisiert sich. Im vierten Quartal dürfte das Wachstum bei bis zu drei Prozent liegen. Auch die Arbeitslosenquote ist zurückgegangen. Das ist zwar immer noch nicht berauschend, aber immerhin niedriger als in der Eurozone, wo sie 10,4 Prozent gestiegen ist.

Wie geht es weiter, was erwartet uns 2012? Die Chancen auf eine Erholung sehen u. E. gut aus. Die ganz große Panik des Sommers ist gewichen. In den Aktienkursen steckt immer noch extrem viel Pessimismus. Aber erfahrungsgemäß bieten die Phasen, in denen die Pessimisten die Oberhand haben, die besten Kaufgelegenheiten. Einer aktuellen Studie zufolge glauben gerade mal noch 19 Prozent der deutschen Anleger an wieder steigende Kurse. Und das, obwohl die meisten Unternehmen sehr gutes Geld verdienen. Für die Aktienanlage sprechen außerdem die Dividenden, die derzeit weit über den Zinsen bei festverzinslichen Wertpapieren liegen.



Auch wenn wir von wieder steigenden Kursen ausgehen: Ruhiger dürfte das Aktiengeschäft auch im neuen Jahr nicht werden. An einem Tag zwei Prozent runter und am nächsten wieder drei Prozent hoch – an so etwas muss man sich vermutlich gewöhnen. Die Börse ist hektischer geworden. Umso wichtiger ist es, den Blick aufs Ganze nicht zu verlieren.

Seit Monaten geht das nun schon so. Am Aktienmarkt wird zwar viel und intensiv über die Konjunktur und einzelne Unternehmen gesprochen. Und tatsächlich bewegen vereinzelte Unternehmensmeldungen auch die Kurse. Doch letztlich entscheidend ist und bleibt im aktuellen Umfeld die eine Frage: Was passiert in Euroland? Oder: Was passiert mit Griechenland? Oder: Was passiert mit der Währung?



Selbst die Politik, die seit Ausbruch der Krise in Griechenland nicht müde wurde, einen Default Hellas kategorisch auszuschließen, hat sich inzwischen offensichtlich dem Diktat der Realitäten gefügt. Nun kann sehr wohl argumentiert werden, dass die Untragbarkeit der griechischen Finanzakrobatik auch Brüssel und den einzelnen Nationalregierungen schon längst bekannt gewesen ist und diese lediglich Zeit erkaufen wollten, um Schutzdämme um andere, viel wichtigere Felder zu errichten. Wie auch immer.


Fakt war und ist, dass Griechenland nicht nur kurzfristige Liquidität, sondern mittel- und langfristigen Aufbau benötigt. Das wird Geld und Geduld kosten. Fakt ist aber auch, dass die übrigen so sehr in der Diskussion stehenden großen Euro-Länder sich in einer gänzlich anderen Lage befinden. Auch hier sind viele Hausaufgaben zu erledigen. Hier geht es aber nicht um Insolvenz. Insoweit gilt es selbstverständlich, ein weiteres Übergreifen des Problems auf diese Länder zu vermeiden. Ob dies allerdings mit der nun in die Diskussion gebrachten „Hebelung“ des EFSF gelingen wird, darf durchaus auch von wohlmeinenden Beobachtern hinterfragt werden.



Aus Sicht des Aktionärs sind insbesondere zwei Aspekte hervorzuheben: Einerseits stellt sich die generelle Frage, welche mittelfristigen Implikationen sich aus einer „großen“ Lösung ergeben. Zum anderen liegt die Frage auf der Hand, was dies alles für die unmittelbar betroffenen Sektoren bedeuten kann?



Die mittelfristigen Implikationen haben wir in den vergangenen Monaten immer wieder angesprochen. Der Kern des Problems ist ein fiskalisches Ungleichgewicht. Ausgaben und Einnahmen sind die Stellschrauben. Eine Einhaltung der Stabilitätskriterien in der Eurozone kann nur bedeuten: Weniger Staatsausgaben und / oder mehr Staatseinnahmen. Vor allem die Einnahmenseite kann kurzfristig nur zu Lasten des Bürgers beeinflusst werden. Erhoffte positive Effekte mittelfristiger Wachstumsstrategien helfen hier wenig. Es liegt also auf der Hand: Die Staaten müssen weniger ausgeben und mehr einnehmen. Das wird tendenziell konjunkturbremsend wirken. Zudem trägt die aktuelle Verunsicherung auch beim Verbraucher zur Zurückhaltung bei, was nicht nur in den Frühindikatoren, sondern nun auch in den realen Zahlen zu beobachten ist. Das dürfte sich so schnell nicht in grenzenlosen Optimismus umkehren. Dass in diesem Umfeld die Gewinnerwartungen nach unten zu korrigieren sind, dürfte nicht überraschen.



Etwas konkreter, d.h. auf der Ebene der einzelnen Sektoren, können die nun aufkommenden Pläne zur Zwangsrekapitalisierung europäischer Banken durchaus Probleme mit sich bringen. Unabhängig von der Frage nach der Notwendigkeit in dieser Breite kommt es auch hier auf die konkrete Gestaltung an. Leicht kann allerdings ein Bild gezeichnet werden, bei dem gerade die jenigen Häuser, die das zusätzliche Kapital am wenigsten dringend benötigen, die Märkte als erste anzapfen, während tatsächlich schwach kapitalisierte Institute aus Sorge vor mangelndem Zuspruch warten, bis unter Umständen auch am Kapitalmarkt keine Bereitschaft mehr zur Teilnahme an Kapitalmaßnahmen existiert.



Hier wären nach aktueller bundesdeutscher Position zunächst die Nationalregierungen und erst dann der EFSF gefragt. Mit Blick auf den Umstand, dass die Häuser mit dem vermeintlich höchsten zusätzlichen Kapitalbedarf gerade in jenen Staaten beheimatet sind, die schon heute unter heftigen Solvenzzweifeln leiden, bleibt abzuwarten, ob die „freiwillige“ Rekapitalisierung wie gewünscht über die Märkte funktionieren kann. Fakt ist jedenfalls: Der Sektor steht von mehreren Seiten unter strukturellem Druck. Die Problemengagements, Konjunktursorgen, die erfahrungsgemäß mit höheren Kreditausfällen verbunden sind, erhöhte regulatorische Anforderungen, die u.a. zu tendenziell geringerer Eigenkapitalrentabilität führen und nun eben auch staatlich erzwungene Kapitalmaßnahmen.


Hierzu gibt es zwei naheliegende Schlussfolgerungen: Zum einen wird der Konsolidierungsdruck in der Branche noch weiter zunehmen. Schwache Häuser müssen sich stärkere Partner suchen – private oder staatliche. Zum anderen werden sich die Geschäftsmodelle in Teilen ändern (müssen), was mit höchster Wahrscheinlichkeit vorerst zu Lasten der Eigenkapitalrentabilität gehen wird. Anleger sind u.E. somit wohlberaten, gerade bei Engagements in Banken in besonderem Maße auf die Qualität zu achten. Ein Preis-Buch-Verhältnis von unter 0,5 auf europäischer Ebene deutet darauf hin, dass viele potenzielle Hiobsbotschaften in den Preisen enthalten sind. Das dürfte allerdings in dieser Form nur für die höchste Qualitätsstufe gelten und so sollten eventuell Engagements auch ausschließlich hier erfolgen.



Auf Gesamtmarktebene bleiben wir bei unserer bisherigen Auffassung: „Schönwetterlage nicht in Sicht“, wie wir im letztenMonat schrieben. Volatilität programmiert!

Einer kurzen freundlichen Tendenz während der zweiten Augusthälfte folgte ein erneuter Schwächeanfall ab Anfang September, der die großen europäischen Aktienmärkte auf neue Jahrestiefstände beförderte. Beherrschendes Thema in Europa: Hält er oder hält er nicht, der Euro. Nun waren auch die letzten Wochen nicht arm an bemerkenswerten Beiträgen der Politik. Den Weg hin zu einer aus Sicht der Anleger glaubhaften und auf Dauer an gelegten Lösung der Probleme konnten aber auch diese nicht weisen. Und so verharren die Märkte weiterhin in ihrer Angst vor noch größerem Übel.



Die ins Visier der Skeptiker geratenen Staaten haben weiterhin mit hohen Renditeaufschlägen zu kämpfen, während Bundesanleihen gleichsam als letzter Hort der Sicherheit im Euroraum nahezu täglich neue Renditetiefs erreichen – und das bei ausgeprägt hohen Tagesschwankungen.



In diesem Sog wird an den Aktienmärkten jeder Versuch einer Erholung praktisch im Keime erstickt. Der breite europäische Aktienmarkt weist auf Basis aktueller Konsensmeinung Mitte September ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 9 auf. Für die Blue Chips in Euroland lautet diese Zahl 7,6.


Wir haben seit Monaten auf die sich auftuenden Konjunkturrisiken hinzuweisen, die schon im abnehmenden Momentum einer Reihe von Frühindikatoren zu sehen waren. Diese materialisieren sich nun und führen reihenweise zur Rücknahme der Wachstumsprognosen – in den Industrieländern. Bedeutet dies notwendigerweise auch weiteres Abwärtspotenzial für die Aktienmärkte?



Wir haben schließlich ebenso seit Langem darauf hingewiesen, dass unseres Erachtens das Wachstum in den Emerging Markets weiter intakt bleiben wird. Hier sind auch keine nennenswerten Schwächezeichen zu vernehmen. Vielmehr gehen wir weiterhin davon aus, dass gerade im Umfeld schwächerer Konjunkturdynamik in den westlichen Ländern die nun schon über ein Jahr laufenden Zinserhöhungszyklen in den Emerging Markets allmählich ein Ende finden werden. Hieraus dürften die dortigen Aktienmärkte positive Impulse ziehen, was wiederum den Märkten in den westlichen Ländern zumindest eine Stütze geben dürfte. Diese ist nicht nur psychologisch zu begründen. Vielmehr geht es darum, dass unzählige westliche Unternehmen – wie schon die Entwicklung der letzten Jahre immer wieder deutlich machte – inzwischen erhebliche Teile ihrer Umsätze und Gewinne gerade in diesen Ländern generieren und somit zu einem guten Teil eben nicht mehr vom „Heimatmarkt“ abhängen. Läuft es dort rund, kann es hier auch einmal schwächeln, ohne dass daraus ein Krisenszenario entstünde.



Im Verlauf der letzten Monate haben die Aktienmärkte zunehmend mehr das Szenario einer sich abkühlenden Konjunktur bei der Bewertung berücksichtigt. Nicht nur die Kurse sind gefallen. Auch die Gewinnschätzungen wurden nach unten angepasst, wobei die Reihenfolge der beiden Nennungen hier kein reiner Zufall ist. Inzwischen liegen die Gewinnschätzungen für die beiden Jahre 2011 und 2012 klar im einstelligen Bereich.



Die Welt ist nicht im Begriff unterzugehen. Natürlich ist unbekannt, welche weiteren Extremszenarien in den kommenden Wochen an den Märkten gespielt werden. Vieles ist hier reinste Politik. Und politische Börsen sollen ja kurze Beine haben. Das Problem ist nur, dass die sich hinziehende Problemlösung und die damit verbundenen Kursschwankungen und Verluste vielen Anlegern entweder den Mut oder einfach die Fähigkeit genommen haben, Aktienrisiken einzugehen und diese auch zu ertragen. Zahlreich sind die gänzlich verständlichen Versuche, das Kapital durch Risikobudgetierung zu schützen. Wird hier zu lange nicht agiert, muss in der Konsequenz schlagartig und nachhaltig verkauft werden, ohne dass eine einfache Möglichkeit zur Rückkehr in einen– früher oder später – wieder attraktiven Markt besteht, soll nicht neues Risikobudget bereitgestellt werden.


Die Folgen eines auseinanderbrechenden Euros sind unabsehbar. Die Implikationen für die Kapitalmärkte wären zu vielschichtig. In jedem Falle aber würde ein solches Szenario zu erheblichen unmittelbaren Verwerfungen führen. Volatilität programmiert!

Im vergangenen Monat musste der DAX deutliche Verluste hinnehmen, die einen ausgeprägten Bärenmarkt signalisieren. Nach solch einer Talfahrt ist zu viel Vertrauen zerstört worden, als dass milliardenschwere Investment- und Pensionsfonds ihre defensive Haltung nicht allzu schnell aufgeben werden. Die zunehmende Angst vor einer globalen Rezession und die Schuldenkrise in Europa haben zu dieser scharfen Korrektur an den Aktien- und Währungsmärkten geführt. Die Angst wurde durch negative Konjunkturindikatoren und der weiter schwelenden Verschuldungskrise in Europa geschürt. Dies hat die Anleger zur Flucht in qualitativ hochstehende Staatsanleihen, den Franken und Gold bewogen.



Wer frühzeitig ausgestiegen ist, dürfte erst einmal abwarten. Denn in der Vergangenheit gelang es den Börsen zuverlässig, konjunkturelle Abschwünge frühzeitig vorherzusagen, noch ehe die ersten Unternehmen vor einem Abschwung warnten. Zuletzt vollbrachten die Märkte dieses Kunststück Anfang 2008. Damals brummte die Wirtschaft, und die Firmen hatten gerade Rekordgewinne eingefahren. Doch die Börsen stürzten angesichts sinkender Stimmungsindikatoren der Wirtschaft ab und nahmen so den schwersten Wirtschaftseinbruch der Nachkriegsgeschichte vorweg.


Angesichts der immer noch sprudelnden Firmengewinne in beinahe allen Branchen sind deutsche Aktien extrem niedrig bewertet. Aber derartige Bewertungen beruhen auf den erwarteten Gewinnen in den nächsten zwölf Monaten. Analysten berufen sich dabei auf die tatsächlichen Ergebnisse der Firmen, deren Aufträge und deren Erwartungen. Den Prognosen liegt zugrunde, dass die Dax-Konzerne ihre Gewinne in diesem Jahr um gut sechs und im nächsten Jahr um weitere zehn Prozent steigern werden. Damit unterstellen die Analysten Unternehmen ein moderates Wachstum, also keineswegs ein so hohes Tempo wie in Boom Zeiten. Das heißt: Entpuppen sich die Rezessionsszenarien der vielen Pessimisten als falsch und schwenkt die Wirtschaft nach einer kleinen Delle im nächsten Jahr wieder auf moderaten Wachstumskurs, dann wären Aktien extrem günstig.


Wer daraus folgert, Aktien gingen angesichts ihrer extrem niedrigen Bewertung gut gerüstet in einen möglichen Abschwung, der irrt. Denn die Crux liegt darin, dass schon eine ganz milde Rezession ausreicht, damit die Firmengewinne der Dax-Konzerne um mehr als 30 Prozent fallen. So war es bislang immer. Grund dafür sind die vielen konjunkturempfindlichen Unternehmen.


Angenommen, die Gewinne steigen 2012 nicht wie jetzt von den Analysten prognostiziert um zehn Prozent, sondern sie sinken um 30 Prozent, weil Deutschlands Wirtschaft stagniert, dann wäre der Dax bei knapp 5000 Punkten angemessen bewertet. Das Abwärtspotenzial liegt also noch bei weiteren zehn bis 15 Prozent.
Düsterer sieht es aus, wenn die Gewinne um 50 und mehr Prozent einbrechen, so wie zuletzt 2008 und 2001. In dem Fall sollten Anleger noch niedrigere Kurse einkalkulieren und mit einem Dax von weniger als 4000 Punkten rechnen.
Das heißt: Die Voraussetzungen für eine himmelhoch jauchzende Börsenstimmung mit Rekordkursen von über 8000 Punkten und Tristesse mit weniger als 5000 Punkten liegen eng beieinander.

Neben der großen öffentlichen Aufmerksamkeit, die manchem Stresstest zuteil zu werden scheint, bleiben die den Aktionären aufgebürdeten Stresstests praktisch unbemerkt. Global erfreuliche Wachstumszahlen mit teilweise erheblichen positiven Überraschungen, siehe Deutschland, gute Unternehmensergebnisse und der auch
weiterhin positive konjunkturelle Blick nach vorn nützen allem Anschein nichts. Nicht jedenfalls, wenn es darum geht, die inzwischen bereits zwei Jahre alte Hausse weiter anzuheizen. Im Gegenteil. Seit Monaten werden Aktienanleger einem anhaltenden Wechselbad der Gefühle ausgesetzt. Eben noch in bester Stimmung, treiben vermeintlich neue Fakten und vielmehr noch Gerüchte die Anleger in Scharen zum Ausgang. Die mathematisch gemessene Volatilität mag mit Ausnahme von Mitte März im bisherigen Jahresverlauf nicht überdurchschnittlich hoch gewesen sein. Die gefühlte Schwankung war dies umso mehr.

Mit dem Ende der Berichts- und Dividendensaison könnten die „externen“ Faktoren nun noch stärker das Zepter übernehmen. Es bedarf hier keiner sonderlich kreativen Phantasie, um Kandidaten auszumachen. Die Schuldenmisere in der Eurozone beispielsweise hat schon in den vergangenen Monaten für ausreichend Auf und Ab gesorgt. Die jüngst kommunizierten Ratingverschlechterungen für einzelne Länder der Eurozone sorgen aktuell für weitere Sorgenfalten. Erstaunlich ist nur, mit welcher Konsequenz die offizielle Sprachregelung zumindest im Falle Griechenlands ein ganz bestimmtes Wort zu vermeiden sucht – Restrukturierung – und doch mit den bisherigen Schritten kontinuierlich in diese Richtung marschiert ist, ganz gleich, wie die offizielle Stellungnahme hierzu lautete. Dieses Umfeld stellt Aktionäre auf eine harte Probe.

Wir erwarten, dass die Aktienmärkte in der zweiten Jahreshälfte, gerade wegen der guten Konjunkturentwicklung, höher stehen werden als heute. Sehr wohl aber sind wir voller Realismus, wenn es darum geht zu erkennen, dass die Verschuldungsproblematik in der Eurozone uns vorerst wohl weiter begleiten wird. Bei aller Hoffnung auf eine gelungene Lösung der Haushalts- und Schuldenprobleme in den betroffenen Ländern überwiegt inzwischen wohl die Vorsicht.

Und was wird das Startsignal für diese neue Aufwärtsbewegung sein? Wir gehen davon aus, dass es die Entwicklung an den Aktienmärkten in den Emerging Markets sein wird, die auch die Märkte der entwickelten Länder mit sich ziehen wird. Neben den besseren Konjunkturdaten haben die Emerging Markets bereits eine noch aus dem vergangenen Jahr stammende Konsolidierungsphase (fast) hinter sich, die nicht zuletzt auch durch die seinerzeit begonnenen Zinserhöhungen ausgelöst wurde. Diese dürften nun langsam Wirkung zeigen und wieder für bessere Stimmung sorgen. Schließlich mögen Börsianer nichts weniger als Unsicherheit.

Kann vom vorläufigen Ende der Zinsmaßnahmen ausgegangen werden, dürfte sich der Blick wieder mehr auf die Unternehmensdaten richten. Und die sprechen eine klare Sprache: Gewinnwachstum.

Im Durchschnitt fallen die Erträge am Aktienmarkt in der Zeit von Mai bis September niedriger aus als im übrigen Jahr. Das war auch im vergangenen Jahr der Fall: Die Angst vor einem Double-Dip beherrschte die Sommermonate und führte zu Gewinnmitnahmen an den Aktienmärkten sowie verstärktem Interesse an Anleihen. Wird auch der Sommer 2011 eine Saure-Gurken-Zeit am Aktienmarkt?



Auf den ersten Blick drängt sich dieser Eindruck nahezu auf. Die globalen Wachstumsindikatoren scheinen ihren Höchststand bereits erreicht zu haben. Insofern dürften die positiven Ertragsüberraschungen in den kommenden Quartalen nachlassen. Die Zentralbanken drehen bereits wieder an der Zinsschraube und eine Verlängerung der qualitativen Lockerung in den USA über Juni hinaus ist äußerst unwahrscheinlich. Die Rettungsleine, die die Zentralbanken in der Krise angeschlagenen Unternehmen zugeworfen hatten, wird allmählich zurückgezogen.



Hinzu kommt, dass die Volatilität der Aktienkurse trotz deutlicher Marktrisiken ungewöhnlich
niedrig ist. Man muss sich in der Tat fragen, warum die Krise im Nahen Osten, die Staatsschuldenkrise an der Euro-Peripherie und die Tatsache, dass S&P den Ausblick für die USA gesenkt hat, keine größeren Wellen geschlagen haben.



Nach unserem Dafürhalten lässt sich die Belastbarkeit der Aktienmärkte vielmehr durch die starken Rahmendaten und einen Mangel hochrentierlicher Alternativen erklären. Denn schließlich sind Aktien nicht teuer und die anderen Asset-Klassen werden derzeit wohl kaum mehr als 3 bis 6 Prozent jährlich abwerfen. Daher halten viele Kapitalanleger Aktien eher aus Bequemlichkeit als aus Überzeugung. Ihre Erwartungen sind bescheiden und werden auf kurze Sicht wohl nicht enttäuscht – es sei denn, die Lage im Nahen Osten oder die Schuldenkrise läuft völlig aus dem Ruder.



Die Rahmendaten stellen sich für Aktien jetzt eindeutig besser dar als im letzten Jahr um diese Zeit. Der globale Aufschwung hat sich gefestigt und deutlich ausgeweitet. Nach einer weiteren Phase mit hohem Ertragswachstum (40 Prozent in 2010 und rund 15 Prozent im ersten Quartal 2011) sind die Unternehmensbilanzen – im Gegensatz zu manchen Staatshaushalten – jetzt ausgesprochen solide.



Angesichts der hohen Ertragszuwächse erscheinen die Bewertungen an den Aktienmärkten – vor allem im Vergleich zu früheren Perioden – angemessen. Dabei muss man sich vor Augen führen, dass die Unternehmenserträge bis Ende dieses Jahres wahrscheinlich ihren Höchststand von 2007 übertreffen werden, während die globalen Aktienkurse immer noch fast 25 Prozent unter ihrem Hoch von 2007 liegen. Natürlich ist dieses vergleichsweise niedrige Niveau vor allem auf die Kursentwicklung bei Finanzwerten und bestimmten defensiven Sektoren zurückzuführen.



Eines der größten Probleme mit dem Grundsatz „im Mai verkaufen“ ist das Timing, das absolut präzise sein muss. Nicht nur der Zeitpunkt des Verkaufs, sondern auch der Zeitpunkt des Rückkaufs muss stimmen. Das ist oftmals schwierig. Davon abgesehen sind wir noch nicht überzeugt, dass die Investoren übermäßig optimistisch beziehungsweise Aktien überbewertet sind.



Aktien werden sich zweifelsohne Problemen gegenübersehen, aber die sind am Markt wohlbekannt und wurden allem Anschein nach bereits eingepreist. Vor uns liegt wahrscheinlich ein illiquider, volatiler Sommer. Geprägt von zunehmend positiveren Unternehmensrahmendaten und andererseits vom etwas nachlassenden Wirtschaftswachstum.

Im letzten Monat sahen wir die Auswirkungen der politischen Ereignisse in Nordafrika und Teilen des Nahen Ostens noch als kurzlebige Ereignisse an. Mit der zusätzlich folgenden Naturkatastrophe in Japan konnten wir nicht rechnen. Mit den davon ausgelösten Problemen im Atomkraftwerk „Fukushima 1“ schon gar nicht. Die Aktienbörsen taten vor dem Hintergrund der kumulierten politischen und ökonomischen Negativfaktoren das, was sie in diesen Fällen stets tun: Verlieren! Hat sich die Welt geändert? – Wir denken, dass in diesem Umfeld die globalen Fundamentalfaktoren vorerst in den Hintergrund treten. Die Weltwirtschaft dürfte zwar auch in diesem Jahr unter Führung der Emerging Markets ein gesundes Wachstum erzielen, die Unternehmen in diesem Umfeld gute Umsatz- und Gewinnzahlen präsentieren können. Die Unsicherheit allerdings greift derzeit um sich und der kurzfristige Ausblick trübt sich etwas ein. Schon hat eine Reihe von Unternehmen eine spürbar vorsichtigere Sprache bei der Zukunftsprognose gewählt.



Wir halten es für angebracht, die Folgen der Ereignisse in Japan zweigeteilt zu analysieren. Die unmittelbaren Folgen des Doppelereignisses Beben und Tsunami liegen auf der Hand: Schmerzliche menschliche Tragik und temporäre ökonomische Schwächung durch die massiven Zerstörungen verschiedenster Fazilitäten. Schon vermelden einige Unternehmen Produktionsprobleme – durch unmittelbar betroffene Werke, aber auch durch fehlende Zulieferungen und zerstörte Infrastruktur. Allerdings wird seitens der Regierung hier bereits beherzt getan, was getan werden muss: Bereitstellung von Liquidität und Auflage entsprechender Konjunkturprogramme zum beschleunigten Wiederaufbau.



Es ist zu vermuten, dass die Wirtschaft nach einer temporären Belastung gerade durch den folgenden Wiederaufbau einen Wachstumsschub erfährt. So erwarten die Teilnehmer einer Umfrage der Nachrichtenagentur Reuters zwar einen Rückgang der Wirtschaftsleistung in Japan im ersten Quartal des japanischen Fiskaljahres (April – Juni) um annualisiert 1,4 Prozent. Diesem sollen jedoch Zuwächse in Höhe von 2,7% und 3,9% in den anschließenden Quartalen folgen. Insoweit ist es aus Aktionärssicht nicht angebracht, aufgrund des Bebens in Panik zu verfallen.



Gänzlich anders stellt sich die Lage bezüglich der Geschehnisse im Atomkraftwerk „Fukushima 1“ dar. Die überwiegende Mehrzahl der Investoren muss eingestehen, dass hier das nötige Know-how zur effektiven Beurteilung der Lage wie auch der potenziellen Folgen fehlt. Noch gravierender dürfte in diesem Zusammenhang die derzeit noch fragliche Informationsbasis sein. Vor diesem Hintergrund über mögliche Folgen des Unfalls zu spekulieren, halten wir für ausgesprochen problematisch.



Was bedeutet das für die Aktienanlage? Die fundamental noch positiven Aspekte werden unseres Erachtens nun zunehmend von potenziellen Belastungsfaktoren überlagert. Die Unsicherheit über die ökonomischen Folgen der genannten Ereignisse gesellt sich zu den schon vorher wirkenden Belastungen – Staatshaushalte, Folgen der Finanzkrise usw. – hinzu. Ob die Aktienmärkte in diesem Umfeld ohne weiteres neue Verlaufshochs werden markieren können, ist unserer Ansicht nach zunehmend fraglich.

]]> http://www.performance-imc.de/marktkommentar-marz-2011/feed/ 0 http://www.performance-imc.de/marktkommentar-februar-2011/ http://www.performance-imc.de/marktkommentar-februar-2011/#comments Wed, 09 Mar 2011 11:45:37 +0000 Bastian Schoder http://www.performance-imc.de/?p=1267 Fakt scheint aber schon heute zu sein, dass die Mehrheit der Akteure an den Aktienmärkten diese Ereignisse, wenn auch mit kleiner Verzögerung, zum Anlass nimmt, Positionen zu reduzieren und Risiken herunterzufahren. Nun ist sie da, die Korrektur nach den kräftigen Kursgewinnen der letzten Monate. Wie geht es weiter? [...]]]> [--column3--]

Ein altes Sprichwort an der Börse besagt, dass politische Börsen kurze Beine haben. Das mag sehr wohl sein und die Geschichte ist reich bestückt mit passenden Beispielen. Ob die aktuellen Ereignisse in Nordafrika und einigen arabischen Staaten ebenfalls zu dieser Kategorie gehören werden, bleibt abzuwarten. Wie stets in solchen Situationen werden Aktien abgestoßen und die Sicherheit von Anleihen und Gold gesucht.



Fakt scheint aber schon heute zu sein, dass die Mehrheit der Akteure an den Aktienmärkten diese Ereignisse, wenn auch mit kleiner Verzögerung, zum Anlass nimmt, Positionen zu reduzieren und Risiken herunterzufahren. Nun ist sie da, die Korrektur nach den kräftigen Kursgewinnen der letzten Monate. Wie geht es weiter?



Wir sollten uns von den politischen Ereignissen den Blick auf die fundamentalen Rahmendaten nicht verstellen lassen. Aus globaler Sicht befindet sich die Konjunktur weiterhin im Expansionsmodus. Die wiederkehrenden Fragen nach den Folgen einer Abschwächung des chinesischen Aufschwungs entpuppen sich teils als nur störende Nebengeräusche. Wir sind weiterhin überzeugt, dass von dieser Seite vorerst keine nennenswerte Belastung auf die Märkte zukommen wird. Wenngleich potenzielle Überhitzungsanzeichen hier kontinuierlich beobachtet werden müssen, bleibt China, neben einigen anderen Emerging Markets, vorerst eine der Wachstumslokomotiven der Welt.



Wir bleiben bei unserer Auffassung, dass die Aktienmärkte noch weiteres Aufwärtspotenzial besitzen, welches nach der nun begonnenen Konsolidierung realisiert werden dürfte.



Die Berichtssaison hat letztlich keine neuen Erkenntnisse hervorgebracht. Die Gewinnsituation der Unternehmen ist gut und auch die Erwartungshaltung für die kommenden Monate deutet auf eine fortgesetzt erfreuliche Geschäftsentwicklung hin.



Unabhängig von der Lage in Nordafrika ist dagegen, dass in der aktuellen Bilanzsaison viele Konzerne von den Anlegern abgestraft werden. Nicht, weil sie so schlechte Zahlen präsentieren, sondern weil die inzwischen verwöhnten Aktionäre höhere Prognosen für dieses Jahr erwarten. Damit halten sich die Konzernchefs allerdings wohlweislich zurück. Zu sehr würde man abgestraft, wenn man am Ende des Jahres die hochgesteckten Erwartungen nicht erfüllen kann.



Die Gewinnschätzungen für das laufende und auch das kommende Jahr zeigen hier wenig überraschend nach oben. Auf dieser Basis sind die Aktienmärkte mehrheitlich nicht übermäßig teuer. Allerdings sollten auch die nach wie vor belastenden strukturellen Themen gerade in den entwickelten Märkten nicht übersehen werden.



Die Haushaltsdiskussion in der Eurozone hält unvermindert an und auch in den USA, Großbritannien und Japan ist die Lage diesbezüglich alles andere als rosig. Es ist nahezu ausgeschlossen, dass diese Probleme ohne Wachstumseffekte gelöst werden können. Der private Verbrauch bleibt also der Schwachpunkt der Konjunktur, worüber auch die überraschend gute Gesamtentwicklung in der Bundesrepublik Deutschland – dank der Exportindustrie nicht hinweg täuschen kann.



In den vergangenen Wochen hat sich eine relativ hohe Erwartungshaltung hinsichtlich neuer Maßnahmen zur dauerhaften Lösung der Probleme in der Eurozone aufgebaut. Vieles wird davon abhängen, ob und inwieweit es der Politik gelingt, im März die Marktteilnehmer davon zu überzeugen, dass ein schlüssiges Konzept zur mittelfristigen Lösung erarbeitet worden ist. Wir gehen allerdings weiter davon aus, dass dies letztlich gelingen wird.

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Die Verlierer 2010 sind die Gewinner 2011. Die Ausnahme: Die Börse der Mongolei liegt mit plus 65 Prozent erneut ganz vorne – im gesamten Jahr 2010 kam sie auf 191 Prozent. Darauf deutet zumindest die Börsenbilanz des ersten Handelsmonats hin. Auf den vorderen Plätzen liegen bislang ausgerechnet einige der Sorgenkinder des Vorjahrs: Die Börsenindizes von Griechenland und Spanien schaffen zweistellige Zuwächse, Aktien europäischer Banken und Versicherungen schlagen in der Liste der besten Branchen mit einem durchschnittlichen Wertzuwachs von acht Prozent zu Buche. Auch die Osteuropabörsen machten zuletzt wieder viel Boden gut.



Möglicherweise ist dies darauf zurückzuführen, dass sich die Lage rund um die Schuldenkrise in den ersten Wochen des Jahres etwas entspannt hat. Anleger gewinnen wieder Vertrauen in die Wirtschaftskraft in Europa. Sinkt der Druck auf die Schuldenländer, sinkt auch der Druck auf die großen Finanzkonzerne, die in der Vergangenheit zu den eifrigsten Käufern der umstrittenen Staatsanleihen gehörten. Dank des starken Gewichts von Bankaktien im europäischen Leitbarometer Euro-Stoxx50 liegt dieser bislang auch klar vor dem DAX und dem wichtigsten US-Index, dem S&P500. Beide lagen im Vorjahr weit vor dem EuroStoxx.



Die spannende Frage ist freilich, ob sich daraus Rückschlüsse für das Gesamtjahr schließen lassen. Traditionell schauen Investoren auf den ersten Monat eines Jahres besonders genau. Laut einer Börsenweisheit gibt der Kursverlauf im Januar die Tendenz für das Gesamtjahr vor. Denn mit dem Jahreswechsel werden die Zähler wieder auf null gestellt, die Renditejagd beginnt für die Fondsmanager von Neuem. Wer sich nicht gleich mit neuen Engagements positioniert, wird sich auch in den restlichen Monaten mit Käufen zurückhalten. Seit 1965 lag beispielsweise der DAX in sieben von zehn Fällen am Jahresende im Plusbereich, wenn er zuvor den Januar positiv abgeschlossen hatte. In den USA war dies beim S&P500 sogar in neun von zehn Fällen der Fall. Umgekehrt funktioniert es nicht ganz so gut – was nicht zum Schaden der Aktienbesitzer ist. Fiel der DAX im Januar, schaffte er in sechs von zehn Fällen trotzdem noch die Wende. So war es auch im Vorjahr. Bis zum 29. Januar 2010, dem letzten Handelstag des Monats, hatte der Deutsche Aktienindex ein Minus von 5,8 Prozent geliefert. Bis Ende des Jahres wurde daraus noch ein beeindruckender Zuwachs von 16 Prozent. In diesem Jahr hat der DAX bislang 2,6 Prozent gewonnen. Der Januareffekt lässt auf mehr hoffen.



Deutsche Staatsanleihen gemessen an REXP und REXP-10-Jahre verbuchten weitere Verluste und verloren jeweils 1,72 Prozent. Hier dürfe das Ende noch nicht erreicht sein.



Europäische Staatsanleihen verloren im Gegensatz zu deutschen Anleihen „nur“ 0,44 Prozent. Dieser Bereich konnte von Umschichtungen zu Lasten von deutschen Renten profitieren. Im Rentenbereich konnten sich High Yield Unternehmens-Anleihen wieder abkoppeln und gewannen nochmals 2,09 Prozent.



Alle Zahlen auf einen Blick finden Sie in unserer Übersicht der Indizes.

Mit einem kleinen Wermutstropfen ist das alte Jahr für den DAX zu Ende gegangen. Deutschlands Blue-Chip-Index musste sich im Kampf um die Marke von 7 000 vorerst geschlagen geben und schloss bei 6 914 Punkten. Die Anleger werden das aber verschmerzen. Schließlich hat der Index nach einem Vorjahresgewinn von 24 % nochmals um 16 % zugelegt.



Vor allem aber zeigte das Marktbarometer im internationalen Vergleich eine Spitzen-Performance. So wurde der Durchschnitt Eurolands – der Euro Stoxx 50 verlor 5,80% – deutlich geschlagen. Lange Zeit war der DAX zudem unter den Indizes aller größeren Aktienmärkte Spitzenreiter, ehe er in den letzten Handelstagen noch von der Nasdaq (rund 17 %) überholt wurde.



Noch mehr Freude hatten Anleger, die in Nebenwerten engagiert waren. So zog im Inland der MDAX um 35 % an. Gewinner unter den deutschen Indizes war jedoch der Kleinwerte-Index SDAX mit einem Zuwachs von 43 %. Die Chancen auf weitere Kurssteigerungen im Kalenderjahr 2011 stehen nicht schlecht. Zurückzuführen ist dies u. a. auf den starken Anstieg der Unternehmensgewinne, die immense, nach Anlagen suchende Liquidität und das extrem niedrige Zinsniveau für Dividendentitel.



Auch am Rohstoffmarkt waren gute Erträge zu erzielen. Gemessen am Index S&P GSCI stiegen die Rohstoffnotierungen um 20 %. Vor allem Agrarrohstoffe und Edelmetalle legten kräftig zu. Das Bedürfnis nach Sicherheit trieb die Anleger scharenweise in Gold-Investments. Die Feinunze kletterte bis auf ein Rekordhoch vom 1 431 Dollar und verteuerte sich über das Jahr um 29 %. Kurz vor dem Jahresschluss erreichte der Silberpreis bei knapp 31 Dollar ein 30-Jahres-Hoch. Seit Anfang 2010 hat sich dieses Metall um 82 % verteuert. Eine weitere Fortsetzung ist nicht ausgeschlossen.



Deutsche Staatsanleihen gemessen am REXP verloren im Dezember 1,37% Prozent. Auch der REXP-10-J musste einen deutlichen Monatsverlust von 2,98% Prozent hinnehmen. Dennoch liegt die Jahresperformance mit plus 4,01 Prozent (REXP) und plus 4,58% Prozent (REXP-10-J) im positiven Bereich.



Staatsanleihen verloren im Dezember 0,44 Prozent und damit zum vierten Mal in Folge. Das Jahresergebnis von 2,18 Prozent liegt aber dennoch im positiven Bereich. High Yield Unternehmens-Anleihen konnten sich von der allgemeinen Verunsicherung abkoppeln und gewannen 1,28 Prozent. Das Jahresergebnis von 14,46 Prozent ist fast mit Aktienrenditen vergleichbar.



Alle Zahlen auf einen Blick finden Sie in unserer Übersicht der Indizes.



2011 dürfte das dritte Jahr werden, in dem sich die Weltwirtschaft von der größten Rezession seit der großen Depression in den 1930ern erholt. Zwar schienen 2010 mehrere neue Krisen ausgebrochen zu sein (in der Eurozone etwa in Griechenland und Irland), doch war dies in Wirklichkeit nur die Aufdeckung des wahren Ausmaßes der Probleme, die in der vorangegangenen Phase von Blasenbildungen entstanden waren und ihrer Auswirkungen auf die Staatsfinanzen. Jetzt wird es sich entscheiden, wer die Verluste am Ende tragen muss. In Frage kommen insbesondere Privataktionäre und Steuerzahler.



Die Emerging Markets haben sich schnell von der Weltwirtschaftskrise erholt. Sie profitierten von den niedrigeren Zinsen während der Krise und der wachsenden Geld- und Kreditmenge. In den Emerging Market Ländern wird die Geldpolitik zurzeit normalisiert. Die indische und die brasilianische Notenbank haben ihre Leitzinsen 2010 bereits fünf bzw. sechs Mal erhöht und in China wurden mehrfach die Mindestreserveanforderungen angehoben, um eine Überhitzung der Binnenkonjunktur zu bremsen oder sogar abzuwenden.



Nach der mäßigen Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2009 und Anfang 2010 hat sich das amerikanische Wirtschaftswachstum im 2. und 3. Quartal 2010 wieder verlangsamt. Der Wachstumseffekt des Wiederaufbaus der Lagerbestände lief aus, und die Auswirkungen der Konjunkturprogramme nahmen ab. Die Erholung muss daher stärker vom privaten Verbrauch und den Unternehmensinvestitionen getragen werden.



Im nördlichen Euroraum (in Frankreich, Deutschland, den Beneluxländern) erholt sich die Konjunktur merklich. Die Exporte sind hoch, Konsum und Investitionen legen zu. Das Geschäftsklima und das Konsumentenvertrauen sind wieder gestiegen, die finanziellen Rahmenbedingungen haben sich verbessert.



Im übrigen Euroraum, insbesondere der südlichen und westlichen Peripherie, ist aber die Schulden- und Bankenkrise noch längst nicht vorüber. Die Folge ist auch 2011 eine schwache Konjunktur, wenn nicht gar eine Rezession.



Fazit:



Auch 2011 dürften sich die westlichen Industrieländer weiter leicht erholen. Der wichtigste Negativfaktor ist dabei der anhaltende Schuldenabbau in den stärker verschuldeten Ländern wie den USA, Großbritannien, Spanien und Irland. Überall dort, wo Bilanzsanierungen nötig sind, werden Wachstum und Inflation tendenziell niedriger sein als in anderen Ländern, weil die Rückzahlung von Schulden letztlich deflationär wirkt. Die Folgen sind ein schwächeres Wachstum und eine niedrigere Inflation.



Im Gegensatz dazu gibt es in den Emerging Markets nur wenige Länder mit ähnlichen Problemen (vielleicht mit Ausnahme einiger osteuropäischer Länder). Deshalb gibt es hier keine Notwendigkeit zum Schuldenabbau, die das Wachstum bremst. Die Emerging Markets konnten sich daher schneller von der weltweiten Rezession des Jahres 2009 erholen und sie dürften auch 2011 stark wachsen.



Weil sich aber die meisten westlichen Länder nur schwach erholen, werden die Exporte der Emerging Markets nicht mehr so schnell steigen wie vor der Krise. Folglich dürfte in 2011 auch mit einem schwächeren Wirtschaftswachstum zu rechnen sein als 2007, als die Kreditblase in den westlichen Industrieländern ihren Höhepunkt erreicht hatte.



Die Inflationsängste könnten in 2011 anhalten, aber weil das Wachstum schwach ist und Schulden zurückgezahlt werden, wird die tatsächliche Inflation 2011 äußerst niedrig sein. Allerdings wird die Inflation in einigen Emerging Market Ländern, insbesondere in China und Indien auch 2011 weiter zunehmen – weil Geldmenge und Kreditvolumen hier weiter stark wachsen. In diesen Ländern werden die Zinsen 2011 voraussichtlich mehrfach angehoben werden. Hinzu werden andere Maßnahmen kommen, um die Nachfrage und die Inflation zu dämpfen. Also besteht auch von der Inflationsseite keine Gefahr.