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Seit Monaten geht das nun schon so. Am Aktienmarkt wird zwar viel und intensiv über die Konjunktur und einzelne Unternehmen gesprochen. Und tatsächlich bewegen vereinzelte Unternehmensmeldungen auch die Kurse. Doch letztlich entscheidend ist und bleibt im aktuellen Umfeld die eine Frage: Was passiert in Euroland? Oder: Was passiert mit Griechenland? Oder: Was passiert mit der Währung?

Selbst die Politik, die seit Ausbruch der Krise in Griechenland nicht müde wurde, einen Default Hellas kategorisch auszuschließen, hat sich inzwischen offensichtlich dem Diktat der Realitäten gefügt. Nun kann sehr wohl argumentiert werden, dass die Untragbarkeit der griechischen Finanzakrobatik auch Brüssel und den einzelnen Nationalregierungen schon längst bekannt gewesen ist und diese lediglich Zeit erkaufen wollten, um Schutzdämme um andere, viel wichtigere Felder zu errichten. Wie auch immer.

Fakt war und ist, dass Griechenland nicht nur kurzfristige Liquidität, sondern mittel- und langfristigen Aufbau benötigt. Das wird Geld und Geduld kosten. Fakt ist aber auch, dass die übrigen so sehr in der Diskussion stehenden großen Euro-Länder sich in einer gänzlich anderen Lage befinden. Auch hier sind viele Hausaufgaben zu erledigen. Hier geht es aber nicht um Insolvenz. Insoweit gilt es selbstverständlich, ein weiteres Übergreifen des Problems auf diese Länder zu vermeiden. Ob dies allerdings mit der nun in die Diskussion gebrachten „Hebelung“ des EFSF gelingen wird, darf durchaus auch von wohlmeinenden Beobachtern hinterfragt werden.

Aus Sicht des Aktionärs sind insbesondere zwei Aspekte hervorzuheben: Einerseits stellt sich die generelle Frage, welche mittelfristigen Implikationen sich aus einer „großen“ Lösung ergeben. Zum anderen liegt die Frage auf der Hand, was dies alles für die unmittelbar betroffenen Sektoren bedeuten kann?

Die mittelfristigen Implikationen haben wir in den vergangenen Monaten immer wieder angesprochen. Der Kern des Problems ist ein fiskalisches Ungleichgewicht. Ausgaben und Einnahmen sind die Stellschrauben. Eine Einhaltung der Stabilitätskriterien in der Eurozone kann nur bedeuten: Weniger Staatsausgaben und / oder mehr Staatseinnahmen. Vor allem die Einnahmenseite kann kurzfristig nur zu Lasten des Bürgers beeinflusst werden. Erhoffte positive Effekte mittelfristiger Wachstumsstrategien helfen hier wenig. Es liegt also auf der Hand: Die Staaten müssen weniger ausgeben und mehr einnehmen. Das wird tendenziell konjunkturbremsend wirken. Zudem trägt die aktuelle Verunsicherung auch beim Verbraucher zur Zurückhaltung bei, was nicht nur in den Frühindikatoren, sondern nun auch in den realen Zahlen zu beobachten ist. Das dürfte sich so schnell nicht in grenzenlosen Optimismus umkehren. Dass in diesem Umfeld die Gewinnerwartungen nach unten zu korrigieren sind, dürfte nicht überraschen.

Etwas konkreter, d.h. auf der Ebene der einzelnen Sektoren, können die nun aufkommenden Pläne zur Zwangsrekapitalisierung europäischer Banken durchaus Probleme mit sich bringen. Unabhängig von der Frage nach der Notwendigkeit in dieser Breite kommt es auch hier auf die konkrete Gestaltung an. Leicht kann allerdings ein Bild gezeichnet werden, bei dem gerade die jenigen Häuser, die das zusätzliche Kapital am wenigsten dringend benötigen, die Märkte als erste anzapfen, während tatsächlich schwach kapitalisierte Institute aus Sorge vor mangelndem Zuspruch warten, bis unter Umständen auch am Kapitalmarkt keine Bereitschaft mehr zur Teilnahme an Kapitalmaßnahmen existiert.

Hier wären nach aktueller bundesdeutscher Position zunächst die Nationalregierungen und erst dann der EFSF gefragt. Mit Blick auf den Umstand, dass die Häuser mit dem vermeintlich höchsten zusätzlichen Kapitalbedarf gerade in jenen Staaten beheimatet sind, die schon heute unter heftigen Solvenzzweifeln leiden, bleibt abzuwarten, ob die „freiwillige“ Rekapitalisierung wie gewünscht über die Märkte funktionieren kann. Fakt ist jedenfalls: Der Sektor steht von mehreren Seiten unter strukturellem Druck. Die Problemengagements, Konjunktursorgen, die erfahrungsgemäß mit höheren Kreditausfällen verbunden sind, erhöhte regulatorische Anforderungen, die u.a. zu tendenziell geringerer Eigenkapitalrentabilität führen und nun eben auch staatlich erzwungene Kapitalmaßnahmen.

Hierzu gibt es zwei naheliegende Schlussfolgerungen: Zum einen wird der Konsolidierungsdruck in der Branche noch weiter zunehmen. Schwache Häuser müssen sich stärkere Partner suchen – private oder staatliche. Zum anderen werden sich die Geschäftsmodelle in Teilen ändern (müssen), was mit höchster Wahrscheinlichkeit vorerst zu Lasten der Eigenkapitalrentabilität gehen wird. Anleger sind u.E. somit wohlberaten, gerade bei Engagements in Banken in besonderem Maße auf die Qualität zu achten. Ein Preis-Buch-Verhältnis von unter 0,5 auf europäischer Ebene deutet darauf hin, dass viele potenzielle Hiobsbotschaften in den Preisen enthalten sind. Das dürfte allerdings in dieser Form nur für die höchste Qualitätsstufe gelten und so sollten eventuell Engagements auch ausschließlich hier erfolgen.

Auf Gesamtmarktebene bleiben wir bei unserer bisherigen Auffassung: „Schönwetterlage nicht in Sicht“, wie wir im letztenMonat schrieben. Volatilität programmiert!